2018年伊始，市场就突然打破过去几年市场低波动率的特征开始跌跌不休，近期更是各种利空接连不断，千股跌停的情景让人担忧流动性危机再现，产品净值同期也出现较大幅度回撤。在这样一个时点上，我们想和投资者分享一下我们对市场的理解和运作理念以便投资者做出更好的选择。

首先，我们认为市场最近几年K线走势的背后有着清晰的逻辑架构，而且这种逻辑架构从对市场的主导性上来说是分层次的。

影响市场运行的第一层逻辑是从2016年初股灾结束之后中国的A股市场开启了可能非常漫长但不可逆的机构投资者夺取A股定价权的历史进程！

在此之前的A股历史上，虽然机构投资者也在慢慢壮大，但A股的定价权始终在散户手里。在以散户为主的市场结构中，结合涨跌停板制度、t+1交易制度，很容易促发羊群效应，形成跟风性质资金推动的赚钱效应。这种情况下市值小、有想象概念的标的因为其筹码属性而得到更高的估值溢价，此消彼长使得大盘价值股相对低估。

但几件事情从内在逻辑上改变了“过去的信仰”。

随着A股市场上市公司越来越多而退市通道不畅，在积累到近四千家上市公司后流动性问题终于从量变到质变。为什么闪崩现象频现？是因为只有用这种极端的方式才能在需要变现时从几千家上市公司中竞争到足够多的眼球进而获得流动性。所以即使是一直没有退市制度当市场规模超过流动性支持后，A股也将慢慢走上港股那样仙股遍地的征程。而流动性到底应该在决定投资价格上起多大作用？请参考目前正一地鸡毛的新三板市场！

A股市场在2005年股改进程中解决了全流通问题后，产业资本进入市场，并逐步在与金融资本的竞争中占据上风！如果金融资本通过交易给出了非理性估值，产业资本可以搞出增减持、清仓式减持、增发套利、外延式并购套利等等层出不穷的花样玩法，反正如果金融资本还是青睐热点概念、想象空间和不能证伪，那么产业资本总有一种玩法会套出利来，现在难以收拾的质押问题其实是2015年那一轮金融资本狂飙的后遗症！

管理层政策取向历史性的改变。过去监管虽然一直不鼓励投机但为了让更多的企业融资还是希望市场有一定的交易热度，所以监管上一直没有出重手。但目前越来越严厉的行政处罚已经明确显示了监管态度的转变，尤其是对“封涨停”手法的行政处罚直击市场要害，因为过去近二十年“封涨停板”一直是投机金融资本最重要最有效的盈利模式。监管政策成为改变A股运行方式最重要的边际力量！

在这几件事情的共同合力下，A股的定价权正在慢慢交到机构投资者或者更准确的说是更加理性的“价值投资者”手里。

其外在表现就是愈演愈烈的结构性行情，内在驱动就是市场给予流动性好的大市值公司更高的交易溢价、给予经营确定性更高的龙头公司更高的交易溢价。市场表现出的一个佐证就是在过去当市场出现系统性下跌，恐慌情绪高峰时往往会出现惨烈的补跌行为。而这次在6.19的千股跌停中，真正的核心资产在交易上依然稳定的令人难以置信并有再创新高的气势！那这种结构性行情是否已经到了末期哪？恐怕未必！截止目前除了寥寥的几个ST股票，市场还是没有出现市值在十亿之下的上市公司，堪论仙股！而市场上很多细分行业的龙头公司估值依然合理，经过近期的下跌更是已经进入低估的状态。市场进入底部特征后考验投资者的是选择以乐视为代表的闪崩股还是跌出价值的二线蓝筹？这是一道选择题，慢慢改变的是站队的力量对比！而随着中国资本市场对外开放力度的加大和监管取向的变化，这种理性价值投资和疯狂投机博弈的力量对比在加速变化！

影响市场运行的第二层逻辑是在机构投资者或者理性的价值投资者慢慢获得定价权后他们是如何对市场进行判断和思考的？

有三个因素是他们对市场整体趋势进行判断思考并付诸行动的核心：上市公司整体盈利趋势、无风险利率走向、市场整体投资者的风险偏好。

前两个因素是客观世界的潮起潮落，后一个是内心世界的波澜起伏。今年经济运行表现出的韧性出人意料的好；而信用债虽然打破刚兑，爆雷不断，但利率债却表现很好，无风险利率并未出现明显的趋势性变化；其实市场下跌主要原因是市场整体投资者的风险偏好突然发生了变化。不管是国内金融去杠杆不断深化带来的资管新规、监管压力、债务违约还是外部环境的贸易战、中兴事件都让投资者对风险因素越来越敏感并有一种崩溃的无力感！客观上讲我们目前确实处于一种“内忧外患”的不利局面。

中国过去这些年为了追求GDP增长而过度依赖低效率的信贷扩张，由此带来的环境问题、债务问题已经非常严重。随着最后这一次居民加杠杆导致民间债务的快速上升，中国可以腾挪的空间已经越来越少，因此供给侧改革、金融去杠杆都是为了调整经济结构、提高经济增长效率必须做的！金融去杠杆和资管新规这些金融政策是为了防控长期金融风险出台的，但在弱势有效市场中的效率不对等情况下，叠加估值方式转换，执行进程中不可避免的会加大市场的短期波动，以至于现阶段市场对风险的厌恶已经大于合理估值的吸引力。在中国期望以时间换空间的档期发生中美贸易摩擦无疑对市场本已脆弱的交易心理起到了雪上加霜的效果，美国反复无常的扯皮更让已经绷得很紧的市场神经有点绷不住的节奏。

那么市场跌到至今，投资者迅速提高的风险厌恶情绪已经充分释放还是远远不够？市场已经快要见底了吗？这个问题从整体上很难回答，但分开讲却十分清晰！从上市公司数量的角度讲，确实还有很大比例的上市公司尤其是“壳资源”的小市值公司依然估值偏高，它们依然面对大股东股权质押危机、在金融去杠杆背景下公司负债过高现金流恶化带来的债务危机、供给侧改革外贸摩擦下的经营危机等诸多问题，可以说这些公司的价值回归之路还很漫长；而从占市场总市值权重的角度讲，市场现在的估值水平确实已经接近中国A股几次历史性底部，其中不乏一些有核心竞争力的行业细分龙头公司的估值经过这轮调整已经到了令人惊叹的程度。总结成一句话：没有系统性行情，但新一轮结构性牛市正在孕育之中，即将拉开序幕！

最后谈一谈关于净值回撤的思考。随着资管新规的发布，刚兑产品将成为历史，净值型产品将成为市场的主流。

而银行、券商、保险等机构客户和高净值客户对金融产品的净值回撤越来越关注。市场资金方一方面希望产品能有高收益另一方面希望产品在运行过程中回撤越小越好。而在金融投资理论中收益是和风险（波动率）成正比的，这显然是既要马儿跑又要马儿不吃草。

我们认为作为一家专业的投资机构既要努力去提高自己的专业水准和风控水平去努力完成这个“不可能完成的任务”，又要不能畏手畏脚，有时候也需要主动拥抱回撤！需要必然承受之处的思考在于：价值投资从投资体系方法上是左侧交易，因此在某些市场阶段，尤其是出现价值凹点的底部区域，主动拥抱回撤是能够将来带来超额回报的必然之举！因为在底部区域没有足够的仓位是无法为投资者带来丰厚回报的，而底部区域的高仓位必然带来一定幅度的回撤。

那么如何更好的平衡这种收益与风险的关系哪？这其实也是体现一家投资机构专业能力的关键所在。如果你对市场整体估值水平、选择投资标的的能力、投资标的的定价能力、与产品具体风控条款的把控能力更加精准，那你就越容易把握住这种平衡。我们认为市场已经出现难得的依靠常识就能识别的底部特征、我们不断地思考确认我们的投资标的核心竞争力是否足够优秀、估值的安全边际是否足够充分。

其实某种程度上市场底部的交易换手是非常残酷的，坚持留下或者选择进入的都将获得丰厚的回报，因为各种原因黯然离场的将来都追悔莫及！